2018年以来中国人民银行进行10次降准并释放了超过8万亿元流动性，且2019年11月起已经进行了3次降息操作，MLF利率已经从3.30%降低至2.95%。后疫情时代，央行全力支持“六稳”“六保”工作的重心更多的集中于宽信用，但是近期央行货币政策边际趋于中性，降准降息对宽信用的带动作用是否有变化？本篇将通过对降准降息政策效用的分析，为后市货币政策研判提供参考。

　　降准之水流向何处？主要形成信贷与债券投资。2018年初至2020年5月末，央行通过10次降准合计投放流动性约80800亿元，在计算货币政策工具后共投放了约74500亿元的超额准备金。观察存款类机构信贷收支表结构，降准期间银行信贷投放与债券类投资占比增大；而同业资产、股权类投资占比减少。

　　降准的宽信用效果几何？效果立竿见影。观察央行投放中长期限资金与新增信贷的变化，可以发现二者呈正相关。但降准宽信用的效率有所下降：货币乘数的增长无法赶上其上限的增长，货币乘数与其上限的差距逐渐拉大；在当前降准周期内，“新增信贷/(MLF+TMLF+降准投放)”这一比率正在下降，目前该比率在5.4左右，低于2019年水平；债券投资也挤占了一部分信贷资源。

　　降准对商业银行负债端结构并无较大影响。由于商业银行存放央行款项位于银行资产负债表资产端，因此在降准时点银行的负债结构并不会产生变化。从负债端看，全体商业银行吸收存款在总负债中的占比自2018年年初至今都是稳定的。当前银行间流动性总量依旧维持合理充裕水平，但7月流动性缺口较大，近期降准存在一定概率。

　　降息带动贷款利率下降效果明显。从1年期LPR报价同人民币贷款加权平均利率的变动关系来看，政策利率调降额度与贷款加权平均利率的降低基本呈现1:2的关系。但在降息周期中，样本上市银行2019年的贷款平均收益率由5.09%上升至5.38%，样本外银行贷款收益率则降至5.56%。这种分化可能是由于中小行贷款期限相对较短，贷款重定价较快导致的。降息“降成本”的效果的“平均化”可能要等待存量浮息贷款定价基准全部完成后才能彻底显现，效果出现仍然需要时间。从政策目标看，“降成本+宽信用”仍然需要降息政策的支持。

　　如何分解“1.5万亿元让利”？①直达实体的货币政策工具让利4800亿元；②银行减费让利在1500-2000亿元；③倒算降低利率让利8100-8500亿元。

　　后市展望：本篇对2018年年初以来央行实行的降准降息政策进行了效果评估，可以发现：①降准政策可以有效带动新增信贷的增长，但其效率整体呈现下降；②降息政策对银行存款类负债成本的拉动尚不明显，但对信贷“降成本”的效果较为显著。展望后市，7月流动性缺口的压力较大，央行可能重启降准操作以支持后市信贷投放；同时金融体系让利“1.5万亿元”的政策目标也要求后市政策利率进行一定程度调降。银行间流动性合理充裕的局面可能不会有变化，在基本面变化幅度较小，货币政策或有超预期的背景下，长端收益率可能存在一定的交易机会。

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